Figure平台化转型与估值重估逻辑

TL;DR：Figure Technology（$FIGR）是美国排名第一的房屋净值贷款机构，目前其 65% 的业务量通过一个 marketplace 完成：它不负责获取借款人、不出资放贷，也不承担信用风险，只负责收取通行费。Q2 业务量同比增长 132%，调整后 EBITDA 利润率为 54.6%（达到 Rule of 150），EPS 为 $0.35，预期约为 $0.23。该股昨日收于 $35.67，较 1 月份 $78 的高点下跌 54%。我的模型显示，当前公允价值为 $58，终值为 $106。只有四名分析师覆盖这只股票。持仓见文末。

没人关注的基本面

Figure 由 Mike Cagney 和 June Ou 创立——一个是 SoFi 的创始人，另一个曾任 SoFi CTO。他们花了六年时间，在自己的区块链（Provenance）上打造了一套自动化房屋净值贷款发起系统，把整个流程从约 6 周、成本 $11,000，压缩到不到 7 天、成本 $1,000。

这就是全部护城河。其他一切都由此而来。

结果是：Figure 在过去十二个月完成了 $12.34B 的贷款发起量。Bank of America 在 2025 全年也只有 $10.4B。一家几乎没人覆盖的 fintech，已经成为美国最大的房屋净值贷款机构，而且遥遥领先。按 Rule of 150 衡量，经济模型仅次于 PLTR 和 MU。

市场尚未重新定价的部分

真正发生变化的是这个：Figure Connect 于 2024 年 6 月上线。合作伙伴负责获取借款人，并依据机构买方预先承诺购买的额度发起贷款。Figure 提供承保与分销基础设施，并收取约 3% 的 marketplace 费用。

再读一遍。预售。贷款尚未产生，买方就已经承诺购买。Figure 不需要把贷款压在自己的仓位里，不需要为获取借款人做营销，也不持有信用风险。

Connect 业务量：Q4'24 的 $8M → Q1'26 的 $1.6B → Q2'26 的 $2.773B。短短七个季度，从零增长到占整个业务的三分之二。

贷款机构通常要做、但 Figure 越来越不需要做的三件事

1. 花钱获取借款人。目前 83% 的业务量来自合作伙伴品牌渠道。Figure 不需要购买这些 leads。Connect 的业务量增长几乎不产生增量 CAC——这就是为什么营销费用增长 81%，而业务量却增长了 132%。

2. 出资放贷。已承诺的仓储融资额度为 $1.285B，实际提取仅 $104.9M，占 8.2%。这只相当于单季度业务量的 2.5%。他们通过一个几乎没怎么动用的资产负债表完成了 $4.26B 的业务量，而且贷款库存周转时间从 31 天缩短到 16 天。

3. 承担信用风险。过去半年，证券化抵押资产增长了 68%，而 Figure 对这些载体披露的最大风险敞口只增长了 28%。风险敞口比例从 7.57% 降至 5.75%——资产池规模翻了一倍，但他们自己的 skin in the game 反而下降了。此外，还有 30 多家无关联证券化买方，其中约 15 家是仅投资 AAA 的账户；已完成 17 笔以上评级交易，约 70% 为回头客。

这会如何反映到利润表上

这就是最明显的信号。从 FY23 到 FY25，收入增长 142%，成本仅增长 18%。2024 年和 2025 年的增量 EBITDA 利润率分别达到 82% 和 91%。调整后 EBITDA 利润率从负 4% 上升至 54.6%。管理层的目标是到 2028 年达到 60%，按照目前的轨迹，这个目标甚至显得保守。

收入结构内部也在明显转向。生态系统与技术费用——也就是 marketplace/platform 这条收入线——同比增长 159%，而总收入增长 113%。其占收入比例已经从 FY23 的 5% 提高到如今的 32.3%。这条高利润率业务线的复合增速，大约是其所在整体业务的 1.4 倍。

那就来定价吧

以上一切都在论证：它究竟应该归入哪一组可比公司。这就是整笔交易的核心。表格如下：

（EV 加约 $461M 净现金，稀释后股数 246.97M。）

注意，这张表里没有包含什么：增长。这些都是当年数据。没有给 Kiavi 任何估值，没有给 Connect 占比从 65% 升至 85% 任何估值，也没有给第二顺位抵押贷款市场从 13 年低点复苏任何估值。仅仅是把今天的 EBITDA 套上另一类公司的倍数。

专业贷款机构只能拿到 5-7x，是因为它们承担信用风险、融资风险和周期风险。Figure 正在实时摆脱这三种风险，而市场仍然在两者之间取中间值。Tradeweb 和 ICE 之所以享有当前估值是有原因的，而且原因绝不是它们发起了什么贷款。

重新评级就是核心 thesis。其他一切都只是支持它的证据。

Q2 不是险胜，而是碾压

8 月 13 日公布：

• 业务量 $4.259B，同比增长 132%——高于指引上限
• 收入 $225.6M，市场一致预期约 $207.7M（高出 8.6%）
• 稀释后 EPS $0.35，预期约 $0.23（高出 52%）
• 调整后 EBITDA $119.4M，利润率 54.6%
• Q3 指引 $4.8-5.2B——环比再增长 17%
• 净利润 $87.4M，高于此前的 $29.9M

这是华尔街连续第四个季度预测失误。而且每次犯的都是同一个错误：分析师模型采用约 4.88% 的 take rate，而 Figure 实际不断做到 5.30%。Q3'25 时，他们预测 4.83%，实际却是 6.33%，导致收入超预期 31%。他们至今没有修正模型。这是这只股票身上最可靠的一件事。

与此同时，Figure 每周二都会在自己的网站上发布每周业务量。这相当于收入线的实时数据流。卖方分析师中只有一人甚至会对 CLM 业务量建模，而其预测还低于公司已经自行披露的数据。这些信息免费且公开，但 Wall Street 根本没在看。

为什么业务量会持续增长

30 年期房贷利率为 6.76%。申请量刚刚降至一年低点。手里拿着 3% 房贷的人，绝不会为了这个利率去 refinancing。

但房主拥有的房屋净值占房地产价值的 71.6%，为约 35 年来的最高水平。如果你想动用这笔钱，又不愿碰第一顺位抵押贷款，那么第二顺位抵押贷款就是唯一入口。

银行 HELOC 余额为 $287B，低于 2009 年的 $600B，而且13 年来首次重新增长。2025 年新开设了 1.2M 条额度，为 2022 年以来最多，但仍只有 2000 年代中期峰值的一半。

加息对此是利好，不是利空。锁定效应会进一步增强。

然后还有 Kiavi

交易将于下半年完成：Figure 与 Sixth Street 将以 $717M 收购 Kiavi（其中 Figure 出资 $532.4M）。Kiavi 是住宅过渡贷款（即 fix-and-flip 过桥融资）领域最大的发起机构。其 RTL 市场份额从 2020 年的 2.1% 提高到 2025 年的 9.7%，与此同时，竞争对手因失去仓储融资额度而倒闭。业务量超过 $7B，收入超过 $250M，增速 30%，EBITDA 利润率约 40%。

Sixth Street 将把贷款资产放入一家 JV，该 JV 获得了超过 $3B 的远期购买承诺支持——这相当于把预先准备好的需求直接灌入 Connect。Figure 则保留平台。

交易通过 $600M、利率 8.5% 的优先票据融资。S&P 给予公司 B+/稳定评级，而且即便有受担保仓储债务排在无担保票据之前，也没有下调无担保票据的评级档位。过桥融资安排已在未提款的情况下终止。

计算结果

我的加权情景模型如下：

加权终值：$106。按 13-15% 折现回当前：约 $58。

以 $35.67 计算，距离公允价值有 63% 上涨空间，距离终值有 197% 上涨空间。华尔街一致目标价为 $51.57，最高为 $70。

目前交易在约 16.7x 远期 EBITDA。专业贷款机构是 5-7x，金融 marketplace 是 25x 以上。选一条赛道吧。

BlackRock 在 Q2 增持 3.36M 股，增幅 201%。Druckenmiller 也持有。

🐻 熊市逻辑，因为我不打算骗你

我宁愿这些话由我来告诉你，也不希望你从置顶评论里才看到。

• Take rate 正在受到挤压。净 take rate 同比从 4.0% 降至 3.6%。Gross take rate 下降 64bps，只是因为营销效率抵消了部分差距，表面上才像只下降了 40bps，而这种抵消不会重复发生。即便是外部最看多这只股票的报告也认为，如果数据低于约 3.5%，整个 thesis 就会破裂。我们现在是 3.6%。

• 信用表现转差。证券化资产的 60 天以上逾期率为 1.1%，此前为 0.8%——而且这是在资产池增长 68% 的情况下出现的，正常来说，快速增长本应掩盖逾期恶化。非应计贷款增长了 5.9 倍。目前只是一个数据点。Q3 会告诉我们，这只是资产进入成熟期，还是已经开始腐烂。

• 回购只是个托底道具。2 月授权了 $200M。实际花了 $0。Q2 股价曾跌到 $25，但他们一股都没买。管理层并没有在下方托盘。

• 盈利质量。那 $0.35 中约 21% 来自税收收益、资产出售收益和 MSR 估值变动。基础 EPS 更接近 $0.28。

• 双重股权结构。Cagney 和 Ou 持有约 67-71% 的投票权。你只是个乘客。

• 十起数据泄露集体诉讼仍在审理中，而 10-Q 表示公司不知道存在任何重大诉讼程序。金额上可能不重大，但这反映了一种姿态。

• 利率。7 月有三名 Fed 异议委员投票支持加息。与 Rocket 和 UWM 不同，Figure 没有会在利率上升时升值的 servicing book，也没有对冲。7 月 29 日，同一份数据公布后，RKT 上涨 2.8%，FIGR 却下跌 9.5%。

• 它已经在三周内上涨了 43%。股价为 $24.91 时，距离公允价值还有 149% 的上涨空间。现在是 $35.67，只剩 63%。最容易赚的那部分大多已经过去了。

持仓

做多普通股，七位数仓位 🐋 没有期权——这只股票的 IV 简直是犯罪现场。

如果 take rate 保持在 3.5% 以上，且 Q3 业务量落在指引范围内，那么基础情景仍然成立，而市场依旧在用贷款机构的倍数给 marketplace 经济模型定价。如果 take rate 跌破 3.5%，那就是我错了，我会把亏损发出来。

非投资建议。我只是个拿着电子表格和 AI 的 regard。 🚀

来源：Q2 2026 earnings release（8/13）、Form 10-Q（8/14）、Q1 10-Q、FY2025 10-K、公司每周业务量 dashboard、S&P rating action。

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